央行11月11日发布2025年第三季度中国货币政策执行报告，释放系列新信号。报告称，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。下阶段，央行将进一步深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。
报告以专栏文章形式提出：应科学看待金融总量指标，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标；保持合理的利率比价关系，尤其是关注央行政策利率和市场利率、不同类型资产收益率等重要的利率比价关系。报告还分析了基础货币与货币的关系，回顾展望金融支持数字经济发展情况。
平衡好四组关系提升宏观经济治理效能
关于下一阶段的货币政策主要思路，报告明确，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能，持续稳增长、稳就业、稳预期。
“央行依然强调了对四方面关系的平衡。考虑到外部不稳定不确定性因素较多、内需不足，下一步实施好适度宽松的货币政策，要抓好政策落实，充分释放政策效应。”业内专家表示，今年前三季度，国内经济运行展现出了韧性和活力。在财政、货币、产业等宏观政策协同配合发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成。
为保持金融总量合理增长，报告提出，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境；综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕；引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。
“科学看待金融总量指标。”报告在专栏文章中指出，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理。其中，社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金支持总量，除银行贷款之外，还包括政府债券、企业债券、股票融资、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等其他直接或间接融资方式。
多年来，我国金融体系以银行贷款等间接融资为主，各方面对贷款增长关注度比较高。“在融资结构变化、经济转型加快的背景下，应更多地看社会融资规模。”业内专家表示。
今年以来，我国直接融资规模占比显著提升。央行披露的数据显示，2025年前三季度社会融资规模增量中，包括政府债券、企业债券和非金融企业境内股票融资等在内的直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和2024年全年分别上升9.6个和2.6个百分点。
“随着直接融资发展，企业发债融资更加便利，融资成本也明显降低，企业尤其是大中型企业更愿意发债替换贷款，地方政府也更倾向于用政府债券解决项目建设的资金需求。”业内专家表示，无论是贷款等间接融资，还是债券等直接融资，二者都是信用扩张支持实体经济的表现，从涵盖直接融资的社会融资规模角度看，增速持续保持在8%以上，表明“宽信用”效果正在显现。
当前，我国金融总量“盘子”已经很大，人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元。业内专家认为，在高质量发展阶段，也不需片面追求垒高信贷规模。未来的重点是盘活存量金融资源、提升信贷资产质效。
报告明确，下一步，央行将发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用，持续深化金融供给侧结构性改革，研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用，深化征信数据治理与产品创新，推动完善新型工业化金融服务体系，加强金融服务质效评估，为加快金融强国建设、经济高质量发展提供坚实支撑。
保持合理的利率比价关系
报告在专栏文章中提到，保持合理的利率比价关系。报告指出，利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。
“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。市场化利率体系有效运行，要求各类利率之间保持合理的比价关系。中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。”报告显示。
报告认为，几组重要的利率比价关系需要关注：央行政策利率和市场利率的关系，商业银行资产端和负债端利率的关系，不同类型资产收益率的关系，不同期限利率的关系，不同风险利率的关系。
“经济活动中涉及利率的资产众多，各类资产的期限、风险、流动性不同，利率也存在差异，但理想情况下，要保持合理的比价关系。比如，银行不同期限的定期存款利率之间，需要维持合理的期限利差；贷款和债券、理财和存款的利率也需要更加协同。”业内专家表示，实际运行中，各类金融市场都会存在阶段性的波动，甚至有时会因为非理性因素，大量主体集中配置某类资产，再加上羊群效应，会导致资产收益波动较大。
报告称，在市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上。例如，存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。
业内专家举例，比如，债市收益率下行、资本市场活跃度上升、房屋租售比的回升等，本质上都是不同资产收益比价关系变化的体现。今年以来，在资本市场回暖背景下，有市场机构将存款增长放缓视为存款“搬家”到股市。但从宏观层面看，存款搬家的说法不够准确。因为居民、企业和非银机构用存款买卖股票，只是存款和股票在不同主体之间的重新分配，买股票的人存款减少、股票增多，卖股票的人股票减少、存款增多，整体看存款是大体不变的。当然从大类资产市值的角度看，股市上涨，会带来股票总市值上升，相对于存款的比重会有提高。
“对个体而言，投资者为了追求收益最大化，会根据不同资产的收益率，把储蓄存款转换成其他资产。”业内专家称，比如，当存款利率趋于下降时，会更愿意买理财资管产品，但从理财资管的最终投向看，大部分也还是购买同业存单、存放在银行或购买债券，最终还是会体现为银行的同业存款或是经营主体的存款。近期居民存款增长放缓、非银存款增多，主要还是与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，也更愿意持有同业存单。
货币创造受实体经济有效融资需求等因素影响
报告还深入分析了基础货币和货币的关系。报告称，基础货币又被称为“高能货币”“强力货币”，是货币创造的源头，也是整个银行体系资产负债活动的基础。在现代银行体系下，基础货币变动会影响广义货币的创造和派生，但二者也并非简单的一一对应关系。基础货币与货币不是包含关系，是不同维度的概念，前者是中央银行的负债，后者主要是商业银行的负债。
“货币创造与派生过程是一个复杂的过程，涉及到中央银行、商业银行和实体经济三个部门。”业内专家分析，其中，商业银行通过资产扩张派生出存款，形成广义货币，这是货币创造的关键环节。中央银行通过调节基础货币，可以在一定程度上影响商业银行的货币创造能力，但商业银行资产扩张在根本上还要受到实体经济有效融资需求的影响。简单而言，当企业和居民有融资需求，商业银行有放款意愿和能力时，货币创造过程才会发生。
报告称，银行体系的货币创造过程还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。
业内专家表示，发放贷款并不是商业银行货币派生的唯一途径。传统上，商业银行在我国金融体系当中占据主导地位，以银行贷款为主的间接融资在我国社会融资规模中比重较高。银行通过贷款创造存款是长期以来我国广义货币创造的主要渠道。
“近年来，我国金融市场不断深化，直接融资快速发展，商业银行资产扩张的方式也更加多元，既有传统的发放贷款，也会购买债券等其他金融资产，二者一定程度上相互替代。应当看到，商业银行无论是发放贷款还是购买其他金融资产，都会同时形成对手方在银行体系内的存款，派生出广义货币。”业内专家表示。
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